资本在破产重整中的作用
武永庆
今天想跟各位嘉宾分享资本在破产重整中的作用。首先．我们先看一下新常态下破产制度在国家经济生活中的地位．破产法被认为是市场经济的典型标志，为什么这么说呢？因为在中国加入WTO之初欧盟提出承认中国市场经济地位的条件之一就是必须有破产法。
2016年9月在杭州召开G20峰会中，中美元首杭州会晤中方成果清单明确，中方高度重视运用重组和破产重整、破产和解、破产清算制度和机制依法解决产能过剩的问题。在解决产能过剩问题中，中方将通过继续建立专门的破产审判庭、不断完善破产管理人制度及运用信息化手段等方式推进破产法的实施。这说明破产制度的完善已经上升成国家战略和重大国际问题，这具有里程碑意义。新形势下，国际国内的经济生态为破产法提供了重要的外生动力。供给侧结构性改革，清理僵尸企业的概念．这是党中央制定的一项重大战略决策。
深圳中院的破产审判工作长期走在全国前列，从2008年到2015年，深圳中院新收破产412件，涉及资产247.22亿元。与此同时，全国同期新收破产案件19551件，深圳中院一家法院即占全国的2.1%。2015年我们新收的破产案件是231件。
2016年10个月已经收了200多件，现在案件是呈爆炸式的增长。对破产相关行业的人来讲，就是破产的春天来了。对于资本和法律人来讲，是破产业务的春天来了。
深圳地区的破产审判工作，以深圳的经济结构和经济发展逻辑为依托，坚持市场化、法治化的导向，坚持创新思维，具有典型的特区特色，为资本介入破产业务提供了良好的环境。深圳中院在1993年就成立了破产庭，专门的破产庭成立是最早的。2007年企业破产法实施以后，深圳中院多项举措开创了全国先河，比如说创设管理人援助资金制度，创设上市公司重整案网络投票表决规则，建立管理人分级管理制度，开发建设破产信息公开平台等工作。
我简要介绍一下重整制度，重整制度是2007年实施的企业破产法新设立的困境企业拯救制度，它的路径是通过债务的清理和重组，实现股权和资产的重组。那么结果是企业的主体资格或企业的主营业务、主要资产得以保留，企业恢复持续经营能力。目标是拯救陷入债务或经营困境、但仍有挽救价值的企业。
重整制度是一种法院主导下的，包含了债务重组、资产重组和股权重组的全方位的司法重组程序。所谓的债务重组是通过全面摸清企业的债务后，通过重整程序对重整企业的债务进行削减或者延期清偿，以降低重整企业的负债水平。所谓的资产重组，是剥离企业的不良资产，保留企业的优质资产，提高重整以后企业的核心竞争力。股权重组是引进重组方．重组方既可以百分之百控股，也可以多数控股，控股以后可以改组管理层，可以调整经营方向和经营策略，也可以注入优质资产。
自企业破产法实施以来，全国已经50多家上市公司实施了重整，深圳法院审理了包括ST中华等6家上市公司的重整案，还有万基药业、水指实业、迅宝系等公司的非上市公司重整案件。深圳地区重整案件有三个特点：第一是坚持市场化导向：第二是尊重重整案件规律和企业自主权；第三是通过公开程序招募重组方。我们的破产重整程序是非常公开透明的。
第三部分，重整期间的融资。重整期间对资金的需求以及资金的安全性，对资金的需求就不逐一讲解了，主要讲一下重整资金的安全性，因为重整期间的融资风险是资本考虑的首要因素。对于重整程序中的融资法律上提供了比较完善的保护机制，从以下三点可以看出来：第一，重整期间的融资属于共益债务，应当优先清偿。共益债务优先于普通债权，是有保障的。第二，企业破产法规定，重整期间为继续经营而借款的，可以为该借款设定担保。第三，法院主导的司法程序能够充分排除融资过程的虚假和不实信息。所以说重整期间的融资是有充分法律保障的，它的风险远远低于市场上一般企业的融资风险。
下面讲内部融资，内部融资是指由股东、债权人等重整参与人提供融资。重整程序一般由一方主导，或为股东、或为主要债权人，为了推动重整程序的进行主导方往往会提供融资．这是实践中较为常见的一种融资模式，它有一定的被动性，是股东、债权人的自救行为。美国的破产实务中的DIP融资制度，为我们提供了一个新的思路。融资人通过融资契约规定的条款来约束管理层，从而平衡管理的重整控制权，保护自己的利益。出资方如何保护自己的利益呢，可以通过融资契约的规定指定首席重整官，可以约定重整的完成时间、经营范围以及现金流的规模，通过这些方式来进行调整。
下面讲一下外部融资，外部融资是指由重整参与者之外的主体提供融资，不是重整案件的股东，也不是债权人。与内部融资相比，外部融资对重整参与权和控制权的需求降低，更多的是追求安全稳定的收益。由于信息的不对称和不公开等原因，实务中一般通过信息的个别流通来寻找外部融资。对于重整企业来说这种方式的效率不高。浙江省的经验可以借鉴，浙江金融资产交易中心使用金融创新工具，通过公开发行共益债权投资收益权方式为重整企业募集资金。目前已经有5宗破产重整项目发行了共益债权的投资收益权，都是在短期内售罄，其中一个项目发行了3千万元，在一分二十秒的时间内全部售完，这些案例充分体现了社会对重整融资的认可和热捧。
第四部分，重整方引进过程的融资。首先是重组方引进中对资金的需求。重组方的引进，也就是股权重组，是重整程序的核心事项。对于重整企业而言，相当一部分需要引入外部重组方，由有同业经验或者处于相似领域的实业公司对其进行重组是上佳选择，然而对于重大的重整案件而言，股权重组所需要的收购资金多达数亿数十亿元，实业公司并不经常拥有如此强大的资金实力，最好的组合是实业+资本。深圳中院审理的诸多重整案例中，都有资本的身影。
股权重组主要包括重组方的遴选和重组的具体实施，核心是信息获取的问题，对于有意参与重组的金融机构而言，较早的获取重组信息并介入重组工作，往往能够获得先发优势。
重点讲一下重整中股权重组的优势，与一般的收购项目相比，重整中股权重组的优势具体体现在以下三个方面：第一，交易程序发生在司法程序中公开透明，能够有效杜绝虚假和不实信息。我们一般的收购当中，虽然也进行尽职调查，但是由于时间因素或者交易对手隐瞒信息等等因素，信息不一定是完整的，也不一定是完全真实的，我们在破产重整程序当中则不同．管理人会全部披露相关信息。第二，债务清理最为彻底，在破产重整程序当中会委托第三方审计机构独立进行审计，对于债务也有长达数月的债权申报期．通过这些程序基本上把债务理得清清楚楚。而且在重整计划执行完毕后，不足清偿的部分不用再清偿，也不会有后续的遗留事项。第三，股权重组具有价格优势，一般的收购是依据企业的营业收入、盈利水平来定价的，而在重整程序里面，价格低于企业资产的持续经营评估值，价格是很低的，挤干了水分，而且避免了讲故事等等议价因素，具有明显的优势。
需要特别指出的是，最高人民法院设立的“全国企业破产重整案件信息网”，汇集了全国经过司法程序整理的、具有投资并购价值的企业信息。该平台在今年10月新增了投资意向维护，可以查看投资人在信息网发布的投资意向，并且可以自动匹配适合的债务人企业案件。
下面讲一下股权重组中资本的介入与退出。资本介入的流程主要是信息的获取和资本对接，信息获取可以通过公开渠道，比如重整案件信息网可以获取。资本对接的主体如果对这些项目感兴趣跟谁来联系，主要是办理重整的法院、管理人、债务人以及股东、主要债权人等重整工作的主导方。资本介入的方式则主要包括股权投资和债权投资两种方式。资本的退出主要包括与资本市场对接、协议转让、债转股等资本所熟悉的方式。
重整过程中资本与地方政府的合作，体现在三个方面：单一项目上的合作、多点但定点的合作、多点和全面的合作。目前有一个案例，龙岗福强电子公司的重整案，福强电子是华为的供应商，主要做华为手机外壳，具有华为供应商资质是不容易的，龙岗区政府也比较重视，想挽救这家企业，引入一家外地的公司来收购，提供了很多优惠条件，包括跟华为公司谈判保留福强电子的供应商资格等。
最后强调一下，中国目前的资本和投资市场日渐成熟，各种类型的投资种类也很多，包括风险投资等等都比较成熟了。但是专门针对困境企业的基金还是很少见的。在西方国家这种基金是很多的，它有一个比较形象的名字叫秃鹫基金，秃鹫是在非洲原野上争食动物尸体的鸟类，秃鹫基金是专门针对困境企业的一种基金，根据统计它的业绩一直非常好，在美国次贷危机当中，很多基金损失惨重，但是保尔森基金( Paulson＆Co)和兰德资本（Lahde Capital）却赚得盆满钵满，其中兰德资本的收益率达到百分之一千。
今天演讲的目的是给大家揭示一条投资路径，破产重整是一个富有想象力的市场，先知先觉的资本要把握住时机。谢谢！
（说明：本文为作者在2016年中国法律资本元年论坛上的发言，经编著机构整理而成）
摘自：《中国“法律+资本”创新及探索》，中国法制出版社2017年9月出版。内容简介：作为法律与资本结合之产物，第三方资助近几年飞速发展，引起国际范围内广泛关注。第三方资助能帮助当事人主张权利，降低诉讼、仲裁的成本，更大程度地接近正义。由于普通法系下有禁止助讼与帮讼分利罪的传统，第三方资助在发展初期受到较大阻碍，但目前许多国家已接受并认可第三方资助。实践中，国外许多第三方资助机构已探索出较为成熟的商业模式，我国正值司法改革阶段，经济发展方面已进入新常态形式，在此背景下，第三方资助能够帮助当事人转移日益增加的商事纠纷风险，不失为一种优化资源配置的选择。因此，国内目前亦涌现若干以不同形式进行第三方资助（诉讼融资）的先行探索。深圳前海鼎颂投资有限公司即为其中一家起点较高的一家。鼎颂投资，作为中国专门从事法律资本业务的先行者，除自身积极创新及探索法律与资本结合的商业模式外，还希望能够汇聚法律、金融领域的智慧结晶，为中国法律资本研究奠定理论基础，从而推动中国法律资本产业健康、合理地发展。因此，鼎颂面向全国学界、业界征集了相关领域的专家学者、业内人士的研究和思考成果，并收集整理国际上不同法域下对第三方资助的相关立法、规则及业内成熟模式的经营数据，汇编成集，以兹对第三方资助的健康发展起厘清思想、匡正道路之效。"
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